16. Dezember 2016
ROBERT HALVER IN DEN MEDIEN
Der wöchentliche Kapitalmarkt-Ausblick von Robert Halver - jetzt als Video-Kolumne auf maxblue.de.
DER MARKT UNTER DER LUPE
Gemäßigte Wachstums- und Inflationsprognosen
Die Fed blickt über den amerikanischen Tellerrand hinaus
Zinsänderungsrisiko für Aktien bleibt überschaubar
GRAFIK DER WOCHE
Die zinspolitische Zweiteilung der Finanzwelt
Charttechnik DAX - Das Momentum bleibt positiv
Der Wochenausblick für die KW 51 - Was macht der ifo?
HALVERS WOCHE
VOLKSWIRTSCHAFTLICHE PROGNOSEN AUF EINEN BLICK
KAPITALMARKT AUF EINEN BLICK
WEITERE NEWSLETTER DER BAADER BANK
DER MARKT UNTER DER LUPE
Die Zinswende - Das Phantom der Finanz-Oper?
Noch Anfang 2016 sprach die US-Notenbank von vier Zinserhöhungen. Eine ist es schließlich geworden. Gegenüber früheren Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank ist der aktuelle bislang nur ein Zinswendchen. Für 2017 plant die Fed statt zwei jetzt drei Zinssteigerungen ein. In den zwei Folgejahren sollen es ebenfalls drei Zinserhöhungen sein. Aber wird es zu dieser Zinswende tatsächlich kommen? Denn grundsätzlich ist die (Finanz-)Welt und selbst Amerika mit vielen Risiken belastet. Wie viel zinspolitische (Phantom-)Schmerzen kommen also auf die Anleger zu?


Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse, Baader Bank


Nach einem Jahr Abstinenz und vielen kontroversen Diskussionen hat die Fed auf ihrer letzten Sitzung des Jahres eine zweite Zinserhöhung um 25 Basispunkte vorgenommen. Eine Überraschung wäre dieser Schritt nur dann gewesen, wenn er ausgeblieben wäre.

Für Irritationen sorgen allerdings die Leitzinsprojektionen. Für 2017deutet Fed-Präsidentin Yellen drei statt zwei Zinssteigerungen an, die sich jeweils 2018 und 2019 wiederholen sollen.














Frau Yellen war, ist und bleibt eine Taube
Gemäßigte Wachstums- und Inflationsprognosen
Allerdings betonte Fed-Chefin Yellen explizit, dass das sog. „dot plot“, d.h. die Zinsprojektionen der Fed, nicht in Stein gemeißelt ist. Dafür besteht angesichts ihrer zahlreichen Fehleinschätzungen in den letzten Jahren tatsächlich keine Veranlassung. Zinsschritte werden auch zukünftig „data dependent“, konjunkturdatenabhängig sein. In diesem Zusammenhang bleiben die Wachstumsprojektionen fast unverändert (2,1 nach 2,0 Prozent im Jahr 2017, 2,0 Prozent für 2018 und 1,9 nach 1,8 Prozent für 2019). Konjunkturell zwangsläufige Zinserhöhungsgründe ergeben sich daraus nicht. Konjunkturperspektiven durch die neue Präsidentschaft lässt die Fed bislang außer Acht.

Dennoch ist ihr bewusst, dass für eine reibungslose Schuldenfinanzierung der von Trump geplanten binnenwirtschaftlichen Konjunkturoffensive die Unterstützung der Fed unverzichtbar ist. Und war es nicht schon immer das Lamento von Frau Yellen, dass die amerikanische Infrastruktur dringenden Nachholbedarf hat? Auch wenn es aktuell anders formuliert wird, ging es der Fed - und gerade Frau Yellen als eine im Fell gefärbte geldpolitische Taube - immer viel mehr um Konjunkturstützung und viel weniger um Inflationsbekämpfung.

Auch aus Inflationssicht hält sich das Zinserhöhungspotenzial in Grenzen. Trotz steigender Rohstoffpreise belässt die US-Notenbank ihre Inflationsprognosen (1,9 Prozent im Jahr 2017, 2018 und 2019 jeweils 2,0 Prozent) auf gleichem Niveau. Das Inflationsziel der Fed würde also erst 2018 erreicht und damit keine unmittelbar scharfe Zinsreaktion erforderlich machen. Damit schiebt die US-Notenbank die Preissteigerungen bei Rohstoffen, die zuletzt für einen sprunghaften Anstieg der Inflationserwartungen gesorgt haben, offenbar beiseite.

Grafik: Ölpreis WTI sowie Industriemetallindex und Inflationserwartungen
Die Fed kennt die mangelnde Förderdisziplin der Opec aufgrund der wirtschaftlichen Notlagen ihrer Mitglieder. Und sie weiß auch, dass gleichzeitig mit der Alternativfördermethode Fracking keine nachhaltige Preisbefestigung bei Öl zu erwarten ist. Inflationsseitig ist damit auch der Trend weiter steigender US-Staatsanleiherenditen begrenzt.
Grafik: US-Notenbankzins und Rendite 10J-US-Staatsanleihen




Die Fed blickt über den amerikanischen Tellerrand hinaus
Bei der Zinspolitik der Fed spielt auch die Weltkonjunktur - auch wenn nicht ausdrücklich angesprochen - eine Rolle. Ein zinserhöhungsbedingt aufwertender US-Dollar hat bereits zu Kapitalabzug und einer damit verbundenen Aktienschwäche der Schwellenländer geführt. Eine markante Fortsetzung dieser Dollar-Befestigung würde ihren Zins- und Tilgungsdienst der zu großen Teilen in US-Dollar aufgenommenen Staats- und Unternehmensverschuldung erschweren und Investitionsmittel auch aus psychologischen Gründen selbst für sinnvolle Zwecke zurückhalten. Im Übrigen behindern US-zinspolitische Störmanöver den Umbau der chinesischen Wirtschaft. Eine im Extremfall neue Asien-Krise wie 1997/98 mit weltweiten Ausstrahleffekten wird die Fed nicht mutwillig herbeiführen.
Grafik: US-Dollar und Aktienmärkte der Schwellenländer




Bei negativen realen Leitzinsen kann man nicht von restriktiver Zinspolitik sprechen
Zinsänderungsrisiko für Aktien bleibt überschaubar
Angesichts einer wirtschaftspolitischen Schonzeit der neuen Trump-Administration wird sich die Fed vermutlich erst in der zweiten Jahreshälfte 2017 mit konkreten Zinserhöhungsfragen beschäftigen. Für eine zukünftig behutsame Zinspolitik spricht auch, dass sechs der insgesamt 17 Direktoriumsmitglieder der Fed entweder zwei oder sogar nur einen Zinserhöhungsschritt 2017 für angemessen halten. Die realen US-Leitzinsen, d.h. nach Inflation, bleiben noch lange Zeit auf Krisenniveau, also negativ. Grundsätzlich ist das keine restriktive Zinspolitik.
GRAFIK DER WOCHE
US-Notenbankzins real
Grafik: US-Notenbankzins real

Ein gebranntes Kind scheut das Feuer

Zinspanik ist insofern nicht angebracht. Leichte Zinserhöhungen sind dagegen Beweise für eine freundliche Konjunkturstimmung. Kritische Zinserhöhungsniveaus wird die Fed verhindern, um - wie nach der radikalen Zinserhöhungsphase von 2004 bis 2006 - Stimmungseintrübungen der Wirtschaft zu verhindern, die dann erst eine noch großzügigere Geldpolitik als vorher erforderlich machten.
Grafik: US-Notenbankzins und US-Einkaufsmanagerindices Industrie und Dienstleistungsgewerbe



Anfängliche Zinserhöhungen werden ebenfalls als fundamentale Vertrauensbeweise für den US-Aktienmarkt bewertet. Erst wenn sie schmerzhafte Finanzierungsbedingungen erreichen, wirken sie sich schädlich aus. Davon kann nicht die Rede sein.
Grafik: US-Aktienmarkt (S&P 500) und US-Notenbankzins

Über mangelnde Liquidität kann sich die US-Wirtschaft nicht beschweren

Überhaupt, die Verknappung der Liquiditätsausstattung Amerikas, die einen Renditeanstieg bei Anleihen beschleunigen und damit eine Anlageralternative zu Aktien nahelegen würde, spielt in den geldpolitischen Überlegungen der Fed keine Rolle. Das mit der Liquiditätsausstattung der USA verbundene potenzielle Kreditvolumen könnte die gesamte US-Volkswirtschaft mühelos ein zweites Mal finanzieren.
Grafik: Potenzielles Kreditvolumen USA und Wirtschaftsleistung










Zinsänderungsrisiko in der Eurozone bleibt ein Fremdwort

Die zinspolitische Zweiteilung der Finanzwelt
Während die Fed in einem leichten Leitzinserhöhungsmodus ist, ist dieser bei der EZB nicht im Entferntesten erkennbar. Die im Vergleich zu den USA schwache konjunkturelle Verfassung Europas und politische Risiken erlauben der EZB keinen Nachahmereffekt.

Diese zinspolitische Abgrenzung lässt sich auch bei der Entwicklung 10-jähriger Renditen von US-Staatsanleihen und der Umlaufrendite deutscher Staatsanleihen beobachten. Ihr historischer Gleichlauf löst sich seit 2013 auf und hat sich kürzlich noch verstärkt. In der Eurozone ist das Zinsänderungsrisiko zulasten von Aktien noch schwächer ausgeprägt als in den USA.
Grafik: Rendite 10J- US-Staatsanleihen und Umlaufrendite deutscher Staatsanleihen




Diese zinsseitige Diskrepanz sorgt nicht zuletzt für eine fortgesetzte Schwächung des Euro gegenüber US-Dollar. Exportseitige Aktien erhalten so weiter Rückenwind.
Grafik: Wechselkurs Euro/ US-Dollar und deutscher Aktienmarkt (DAX)


Charttechnik DAX - Das Momentum bleibt positiv
Aus charttechnischer Sicht liegt beim DAX der nächste Widerstand bei 11.431 Punkten, gefolgt von einer weiteren Barriere bei 11.618. Kommt es zu einer zwischenzeitlichen Konsolidierung, liegen erste Unterstützungen bei 11.193 und 11.055 Punkten. Darunter warten die nächsten Haltelinien bei 10.989 und anschließend bei 10.802.




Der Wochenausblick für die KW 51 - Was macht der ifo?
In Japan können stabile Exportzahlen nicht über die grundsätzlich verhaltene Konjunktursituation hinwegtäuschen. In den USA präsentieren im November erneut schrumpfende Auftragseingänge langlebiger Güter ein noch nicht sorgenfreies Bild der Konjunktur. Immerhin zeigen sich auf der Stimmungsebene der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe sowie die US-Konsumentenausgaben stabil.

In Deutschland blicken die Anleger vor allem auf die ifo Geschäftsklimadaten. Der GfK Konsumklimaindex dürfte sich erneut aufhellen und die positive Bedeutung der deutschen Binnenwirtschaft als wichtiges Standbein der deutschen Wirtschaft unterstreichen.


Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse, Baader Bank
HALVERS WOCHE
Ja, wir leben in postfaktischen Aktienmärkten!
Man kommt auch nach dem Genuss von vielen Gläsern Glühwein auf dem Weihnachtsmarkt nicht am Faktum vorbei, dass sich die (Finanz-)Welt in Unsicherheit, ja in Krise befindet. Und 2017 könnte politisch sogar noch krisenhafter werden: Um den dann neu in sein Amt eingeführten US-Präsidenten Trump ranken sich statt Antworten immer noch so viele offene Fragen wie um den Verbleib des Bernsteinzimmers. Wie sieht seine Geopolitik aus? Mit der Ernennung eines Putin-Verstehers zum Außenminister kann Russland für Amerika auf einmal hui und China pfui werden, muss aber nicht. Auch wirtschafts- und handelspolitisch zeigt sich Trump weiter ziemlich halbstark. Nicht zuletzt ist sein Twitter-Risiko nicht zu unterschätzen. Das alles sind eigentlich keine Zutaten für politisch stabile Finanzmärkte in den USA und schon gar nicht im außenhandelssensitiven Europa und Deutschland.

Dann hätte die europäische Bankenlandschaft ihren Lehman-Moment
In Europa sieht es politisch ohnehin aus wie bei Hempels unterm Sofa: Ab 2017 wird sich Großbritannien schmutzig von Rest-Europa scheiden lassen. Und angesichts von vier Nationalwahlen wird die Demokratie in der Eurozone hart gefordert sein. Das i-Tüpfelchen der Eurosklerose sind italienische Banken, die - um es mit Ex-Fußballtrainer Giovanni Trapattoni zu sagen - „so schwach wie Flasche leer“ sind. Einige müssten dringend abgewickelt werden. Doch dann hätte die europäische Bankenlandschaft ihren Lehman-Moment.

Ich könnte weitere auch geopolitische Konfliktherde aufzählen. Diese Kolumne soll aber ja kein Telefonbuch werden.


Wir haben eine Jahresend-Rallye, die auf dem postfaktischen Gefühl der Marktteilnehmer „Alles wird gut“ beruhtWir haben eine Jahresend-Rallye, die auf dem postfaktischen Gefühl der Marktteilnehmer „Alles wird gut“ beruht
Wenn einem so viel Krise wird beschert, ist das eigentlich keinen Aktienaufschwung wert
Angesichts dieser vielen faktisch vorhandenen Risiken haben Aktien keinen wirklichen Grund, sich optimistisch zu zeigen. Sie tun es trotzdem: US-Aktienindices notieren auf Rekordständen und sind mittlerweile mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von üppigen 17 bewertet. Der DAX liegt immerhin auf Jahreshöchststand. Risikoentspannend ist ebenso die Volatilität: Der VDAX-New, der die Schwankungsstärke des deutschen Aktienleitindex für die nächsten 30 Handelstage misst, befindet sich sogar auf seinem Zweijahrestief.

Wir haben eine Jahresend-Rallye, die nicht auf faktischen Argumenten fußt - denn dann hätten wir keine - sondern auf dem postfaktischen Gefühl der Marktteilnehmer „Alles wird gut“.


Mit Trump liegt der Weihrauch von Ronald Reagan in der Luft
Trump - Vom Sorgenkind zur Sorgenpause
Und das gute Gefühl hat einen Namen. Trotz springteufelhafter Rhetorik liegt mit Donald Trump viel Ronald Reagan-Weihrauch in der amerikanischen Luft. Reagan benutzte 1980 den Wahlslogan „Let’s make America great again“. Kommt ihnen der bekannt vor? Die Marktteilnehmer glauben fest an eine Trump‘sche Cover-Version der früheren Wirtschaftsdoktrin „Reaganomics“. Mit vielen Staatsausgaben und dramatischen Steuersenkungen vor allem für Unternehmen soll in Amerika eine Euphorie entfesselt werden, die man von Kindergeburtstagen kennt, wenn der Zauberer kommt.

Der große Haken daran ist, wer soll das gute Konjunkturgefühl bezahlen, wer hat so viel Geld? Da die US-Staatskasse blank ist, müssen Billionen an neuen Staatsschulden gemacht werden. Dazu muss die Schuldengrenze kräftig erhöht werden. Aber Moment, waren es nicht die unter Stabilitätsanfällen leidenden Republikaner, die Grenzübertritte der Obama-Regierung immer wieder bekämpft haben wie Meister Proper Schmutz auf dem Küchenboden? Sollte die republikanische Trump-Administration nicht auch ein wenig an Glaubwürdigkeit interessiert sein? Nein, ein Geschäftsmann wie Trump denkt immer nur an eins: An Rendite. Der wirtschaftliche Wohlfühleffekt heiligt selbst die stabilitätsfremdesten Mittel.



















Zinsänderungsrisiko und EZB passen zusammen wie Tofu und Mettbrötchen
Früher war Geldpolitik noch Geldpolitik, heute ist Geldpolitik eindeutig Politik
Ein besonders wohliges Gefühl bei Anlegern vermittelt die EZB. Sie sorgt jetzt auch für politische Gefühlsduselei, für Ruhe im Euro-Karton. So hat Mario Draghi die zuletzt beschlossene Verlängerung der Anleihekäufe um neun Monate bis Ende 2017 nicht nur mit schwacher Konjunktur und Teuerung gerechtfertigt, sondern ganz klar mit politischen Argumenten. Auf der Pressekonferenz nach der letzten EZB-Sitzung hat er sich klar geoutet: "Schauen Sie sich nur den Wahlkalender für das kommende Jahr an. Das allein ist schon eine Quelle von Unsicherheit". Um Euro-feindliche Wählerabstimmungen zu verhindern, betreibt die EZB - böse formuliert - Weihnachtsgeschenk-ähnliche Wirtschafts¬politik zugunsten des Machterhalts der Euro-freundlich Regierenden. Euro-Austritte sollen so unwahrscheinlich gemacht werden wie Weiße Weihnachten in der Südsee. Ansonsten wäre die anti-europäische Polit-Lawine kaum mehr zu stoppen.

Und mit dem Wink des Zaunpfahls, dass weiterhin Konjunkturrisiken in der Eurozone bestehen, gibt Draghi den Anlegern das erleichternde Gefühl, dass sein politisches Pulver noch lange nicht verschossen ist. Damit verschafft er der Politik nicht nur vorübergehend Zeit. Nein, seine Euro-Rettung ist eine Art Endlosschleife. Ja, Zinsänderungsrisiko und EZB passen zusammen wie Tofu und Mettbrötchen. Allerdings ist die EZB mit dieser Politisierung nicht mehr unabhängig. Na und, immerhin haben wir doch ein politisch beruhigendes Gefühl! Ein „bisschen“ (Stabilitäts-)Verlust hat es doch schon immer in der Eurozone gegeben, oder?














Pragmatismus geht vor Ideologie, insbesondere, wenn es um die Verhinderung neuer Euro-Krisen geht
Bankenrettung über den Steuerzahler ist wieder in
Und um einen neuen Lehman-Moment in Italien zu verhindern, muss man zur Not die Regeln der Bankenunion flexibel interpretieren, sozusagen mit Gefühl betrachten. Wenn es hart auf hart kommt, können fünf auch einmal gerade sein. Dann müssen eben auch Regeln gebrochen werden. Das tun Europas Politiker ja ohnehin gern. Eigentlich war vereinbart, dass der Staat, also die Steuerzahler, erst als letzte Instanz für die Haftung angeschlagener Banken aufkommen. Aber die privaten italienischen Anleger in Bankanleihen sollen bloß nicht für die Rettungen von Banken bluten. Ansonsten könnten sie sich bei den nächsten italienischen Parlamentswahlen rächen und den Italexit durchspielen.

Also muss der Staat ran. Vermutlich wird er die Schulden der Banca Monte dei Paschi aufkaufen und in Aktien umwandeln. Das erinnert an eine Wundererzählung aus der Bibel, der Hochzeit zu Kana. Dort wurde aus Wasser Wein gemacht. Man darf auf den Oechsle-Grad dieser Aktien gespannt sein, den man den Steuerzahlern kredenzt. Schon wieder heiligt der politische Zweck die regelbrechenden Mittel. Aber man muss doch Prioritäten setzen. Pragmatismus geht vor Ideologie, insbesondere, wenn es um die Verhinderung neuer Euro-Krisen geht.

Und so haben die Anleger insgesamt das gute Gefühl, dass jede faktische Krise umschifft werden kann. Es leben die postfaktischen Aktienbörsen, auch wenn sie nur eine Scheinwelt sind.


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Redaktion:
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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